水井坊恐难完成业绩目标

    1月26日晚，水井坊交出了2020年的成绩单。根据公告，该公司预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比减少约9496万元，同比下降约11%；营业收入与上年同期相比减少约5.33亿元，同比下降约15%。营收净利双降，投资者自然不买账，1月27日开盘，水井坊跌幅近4%。

    关于业绩下滑，水井坊表示2020年上半年，新冠疫情给高度依赖聚集型社交消费的白酒行业带来较大影响。加之公司以消化库存为主，使得公司上半年市场销售受到较大影响;下半年，随着疫情防控形势的好转，加之社会库存的补充，公司收入与利润均实现同比双位数增长。但就全年整体而言，公司业绩仍出现一定下滑。

    同白酒行业企业相比，水井坊的业绩受到冲击尤为明显。对此消费日报财经频道记者以投资者身份致电水井坊，工作人员表示，每家公司的情况不同，不清楚其它酒企的业绩。关于股权激励的业绩目标能否完成，工作人员称，“这个具体要等到白酒行业前十名的业绩公告出来之后，才能确定。不过，根据其它白酒企业前三季度的业绩应该可以推算出来。”

    中国白酒行业分析师蔡学飞表示，水井坊本身产品结构单一，又定位在中高端品牌，疫情等不利影响下产品价格刚性维系难度较大，整体市场动销率比较低，水井坊去年又出现人士变动，所以一定程度上影响了市场的销售信心。此外，疫情之下，一线名酒对于水井坊这样的区域名酒挤压严重，也进一步影响了企业过去一年的业绩表现。

    恐难完成业绩目标

    水井坊业绩公告一出，其难以完成业绩目标的事情几乎可以确定了。2018年水井坊销量下滑了近13%，为了提升业绩、调动管理层积极性。2019年7月份，水井坊披露了股权激励计划，已向符合条件的13名董事、高管及核心技术（业务）管理骨干授予24.22万股限制性股票，每股转让价25.56元，有效期3.8年，首期/二期解锁条件为2019-2020年/2019-2021年三年收入增速平均值不低于对标企业平均水平的110%。对标企业为2018年营收排名前十的上市白酒企业，分别为：贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、顺鑫农业、山西汾酒、古井贡酒、口子窖、今世缘、老白干酒。

    2019年水井坊产销量双双增高，拉动业绩增长。最终，水井坊以25.53%的营收增速完成了当年业绩目标，增速仅次于今世缘和山西汾酒。2020年新冠疫情导致白酒消费场景缺失，水井坊以去库存、做动销为主，销量再次被“打回原形”。根据公告，水井坊2020年销售量与上年同期相比减少约5645千升，同比下降约42%，其中，中高档酒销售量与上年同期相比减少约979千升，同比下降约11%，低档酒（基酒）销售量与上年同期相比减少约4666千升，同比减少约100%。2020年前三季度，水井坊营收同比下降26.6%，在十一家企业中排最末。

    从财报来看，水井坊业绩主要被第二季度拖累，2020年上半年水井坊营收下降52%，而第三季度营收增长18.9%，在十一家企业中排名第三，第三季度业绩改善显著。从水井坊公布的2020年业绩公告可知，该公司的营业收入与上年同期相比减少约5.33亿元，同比下降约15%，若以此数据与前三季度对标企业对比来看，水井坊能否完成业绩目标，关键在于口子窖。2020年前三季度口子窖营收同比下降22.47%，在11家企业中排名倒数第二。

    蔡学飞表示，由于水井坊品牌势能较低，渠道囤货的意愿不高，所以过去一年企业以消费动销为主要工作，影响了销量，最后是水井坊存在主动调整产品结构的情况，继续缩减中低端的产品销售规模，所以动销率较低，最终导致2020年业绩表现不佳。

    净利率处于业内中下游

    每一次行业调整，对水井坊业绩的打击都格外强烈。早在2013年，在限制三公消费、禁酒令的大背景下，白酒行业出现大幅调整，水井坊的业绩也大幅下滑。2012年-2015年，水井坊的营业收入为16.36亿元、4.86亿元、3.65亿元、8.55亿元，净利润分别为3.39亿元、-1.8亿元、-4.03亿元、8797万元。2020年亦不例外。水井坊业绩波动较大的主要原因或在于该公司产品结构单一，主要集中于高端，2020年上半年高档酒营收7.80亿元，同比下降51.40%，占比97%。

    水井坊主打高端的原因在于规模。相比其他区域名酒，水井坊最大的弱点是规模太小，没有基本盘，2019年其省外营收占到91%，每个省市场规模估计在亿元左右。基本盘缺失，导致水井坊在发展战略上只能放弃低端，不断拔高产品定位，发展次高端与高端产品，高端的定位让水井坊的毛利率可以傲视同行。从毛利率来看，该公司2013年-2019年处于逐步上升趋势，2019年公司毛利率为82.87%，仅低于贵州茅台（91.3%），高于泸州老窖（80.62%）、山西汾酒（71.92%）、洋河股份（71.35%）等。

    但是，高端产品需要源源不断的巨额投入。蔡学飞亦表示，由于水井坊本身定位高端品牌，但是整体品牌历史与文化又在培育期，因此周期较长，费用投入比较大，再加上水井坊一直在尝试全国化发展，对于线下市场的投入资源比较多，这些都导致其整体运营成本比较高。从费用率来看，2011年-2019年水井坊销售费用率在可比公司中处于较高的水平，2019年公司销售费用率（30.08%）是可比十家公司中最高的。公司管理费用率2014年-2019年持续下降，但在可比公司中依然较高，2019年仅低于洋河股份（8.72%）和山西汾酒（7.39%）。反观今世缘（4.54%）、口子窖（4.81%）管理费用率较低。

    高毛利减去高费用率，水井坊的净利率并不好看，处于行业中下游。从净利率来看，2019年该公司净利率为23.35%，仅高于山西汾酒（17.29%），贵州茅台净利率最高（51.47%）。

    高分红低研发高端路难走

    业绩不振，并没有耽误水井坊分红的步伐。2020年上半年末，公司应付股利为8.4亿元，创历史新高。同期公司净利润为1.03亿元，同比下降69.64%。为什么在业绩大幅下滑的情况下，公司还要发放8.4亿元的应付股利呢？以贵州茅台作为可比对象，2017年-2020年上半年末，贵州茅台的应付股利分别为85.29亿元、25.8亿元、0元、0元，同期公司的净利润分别为120.44亿元、169.21亿元、211.97亿元、239.28亿元。这4年时间，贵州茅台的应付股利从未超过公司净利润。而2020年上半年末，水井坊应付股利是净利润的8倍以上。

    与高分红相比，水井坊在研发上可谓吝啬。2017年至2019年，该公司的研发费用分别为175.98万元、242.51万元、229.74万元，占营收比例分别为0.08%、0.1%、0.08%。就连投资者都坐不住了，在上证e互动平台表示，公司能否降低分红基数，把钱花在产品研发上。

    总体来看，水井坊挣脱了区域白酒的桎梏，成功走向了全国。但缺失核心市场，让其在全国市场，不仅要遭遇本地强势品牌的阻击，还要面临来自洋河股份、剑南春等区域名酒的竞争。此外，高端酒茅台、五粮液也在抢夺高端、次高端市场。在同质化日趋严重的竞争下，水井坊的高端之路并不好走。截至1月27日收盘，水井坊股价为88.50元/股，涨幅为2.43%，成交额为11.08亿元，总市值为432.3亿元。

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